Ist eine zu hohe Marktkonzentration ein Problem?

Ein Blick auf die aktuelle Situation in den USA

In den letzten zehn Jahren hat sich die Konzentration im US-Aktienmarkt erheblich erhöht. Der Anteil der zehn größten Unternehmen an der Gesamtmarktkapitalisierung des S&P 500 stieg von 14% auf 27%. Damit nähert sie sich den Höchstständen von 30% aus dem Jahr 1963. Die geringste Konzentration wurde 1993 mit 12% erreicht.

Die gestiegene Konzentration hat zur Folge, dass eine kleine Anzahl von Aktien einen großen Einfluss auf die Gesamtrendite des Marktes hat. Beispielsweise machten die „Magnificent Seven“ – Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla – mehr als die Hälfte des S&P 500-Gewinns im Jahr 2023 aus.

Abbildung 1: Relative Wertentwicklung des gleichgewichteten gegen den marktkapitalisierungs-gewichteten S&P 500 Index.

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung. Stand: 13.06.2024. Historische Wertentwicklungen lassen keine Rückschlüsse auf eine ähnliche Entwicklung in der Zukunft zu. Diese ist nicht prognostizierbar.

Über den angezeigten Zeitraum hat der gleichgewichtete S&P 500 Index um 18% schlechter abgeschnitten.

Sind die USA eine Ausnahme?

Nein. Vergleich man die Konzentration verschiedener Aktienmärkte, dann gehören die USA sogar zu den am meisten diversifizierten Märkten. Allerdings hat die USA ein hohes Gewicht im globalen Aktienmarkt, weshalb eine hohe Konzentration in den USA einen größeren Effekt auf den Gesamtmarkt hat als dies zum Beispiel bei der Schweiz der Fall ist. Im Schweizer Index SMI machen die zehn größten Werte 81% der Marktkapitalisierung aus. Die größten Einzeltitel sind Nestle mit 17% und Novartis mit 15%.

Blickt man nach Deutschland, so sieht das Bild ähnlich aus: Die zehn größten Positionen des DAX, haben in Summe ein Gewicht von mehr als 60% im Index– darunter SAP (13%), Siemens (10%) und der Versicherer Allianz (8%).

Fundamentale Leistung der Marktführer

Nach einer Untersuchung von Counterpoint Global^* rechtfertigt die wirtschaftliche Leistung der größten US-Unternehmen die steigende Konzentration. Im Jahr 2023 erzielten die zehn größten Unternehmen in den USA 69% des wirtschaftlichen Gesamtertrags, obwohl sie nur 27% der Marktkapitalisierung ausmachten. Der Return on Invested Capital (ROIC) der großen Unternehmen ist seit den 1990er Jahren deutlich höher als der der kleinen Unternehmen.

Ein zweiter Aspekt ist die Bewertung der großen Unternehmen. Als die Marktkonzentration Ende der 90er Jahre ein lokales Hoch erreichte, wiesen die drei größten Unternehmen Microsoft, General Electric und Cisco ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zwischen 42 und 97 auf. In den darauffolgenden Jahren schnitten die Unternehmen deutlich schlechter ab als der Gesamtmarkt.

Abbildung 2: Ende 2023 war die Bewertung der größten Unternehmen im S&P 500 Index deutlich geringer als dies Ende 1999 der Fall war.

Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung. Stand: 31.12.2023.

Mit Microsoft ist auch aktuell eines der Top-Unternehmen ganz vorne dabei. Die Bewertungen der zum 31. Dezember 2023 größten Unternehmen des S&P 500 Index lagen bei KGVs zwischen 23 und 34 und damit weit unter den oben genannten Werten.

Warum ist das Thema wichtig für Anleger?

Eine steigende Marktkonzentration stellt eine Herausforderung für aktive Fondsmanager dar, die oft mehr kleinere Unternehmen halten als ihre Vergleichsindizes. Historisch gesehen haben aktive Manager besser abgeschnitten, wenn kleine Unternehmen besser abschnitten als große. In den letzten Jahrzehnten war dies jedoch selten der Fall.

Stattdessen haben Investoren breit diversifizierter Indexfonds profitiert. Jedoch liefern sie sich damit zum einen der Methodik der ETF-Anbieter aus und zum anderen ist die zukünftige Entwicklung in hohem Maße abhängig vom Abschneiden der große Unternehmen und damit einhergehend der Bewertung von nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen und Wachstum.

Was bedeutet das für unsere Investmentstrategie?

Die in den Markt eingepreisten Erwartungen an den zukünftigen anhaltenden Erfolg der großen Unternehmen mögen übertrieben sein, aber die hohe Marktkapitalisierung hat eine fundamentale Grundlage. Sie zu ignorieren ist der falsche Weg. Deshalb sind wir überzeugt, dass es vorteilhaft ist, dem Markt zu vertrauen und auf ein global diversifiziertes Portfolio zu setzen. Aber über die Nutzung wissenschaftlich bewährter Faktoren setzen wir den Schwerpunkt auf höhere erwartete Renditen.

Indem wir zum Beispiel die Bewertung und Profitabilität der Unternehmen in unsere Überlegungen einfließen lassen, stellen wir ein Portfolio zusammen, das nicht nur die Chancen der großen Marktführer nutzt, sondern auch die Risiken minimiert, die mit einer Überbewertung oder schwindendem Wettbewerbsvorteil verbunden sind. Auf diese Weise schaffen wir ein ausgewogenes Portfolio, das sowohl von der Stärke der Marktführer profitiert als auch die Stabilität durch Diversifikation sichert.

Durch die gezielte Nutzung dieser Faktoren bleibt unser Portfolio robust und hat die besten Chancen auf langfristigen Erfolg. Wir setzen damit auf eine Strategie, die sowohl die aktuellen Markttrends berücksichtigt als auch die wissenschaftlichen Erkenntnisse über die besten Investitionspraktiken einbezieht.

 

* Morgan Stanley Counterpoint Global Insights: Stock Market Concentration – How Much Is Too Much? Vom 4. Juni 2024